调味品行业2003-12年收入和利润高速增长，盈利能力趋势向上。统计局数据显示，2012年调味品市场容量2,059亿元，2003-12年销售收入复合增速为21%，利润总额复合增速为26%，利润率从2003年的5.7%上升到2012年底8.4%。过去十年调味品收入快速增长主要是餐饮和家庭消费共同驱动下的量价齐升，而行业盈利能力的提高的主要由于品牌化和消费升级。

下一个五年，我们认为结构升级和生抽普及带来的量价齐升将驱动行业需求高速增长，结构提升和集中度逐步提高到高盈利企业所带来的规模效应将驱动行业利润率的进一步提高，带动行业景气度持续上行。

酱油是以大豆、小麦等为原料，经微生物发酵制成的具有特殊色、香、味的液体调味品，天然酿造，健康鲜美。酱油分为生抽、老抽，生抽主要是点蘸、凉拌、腌制、以及烹饪中提鲜，老抽主要在烹饪中上色。我们预计未来行业两大主要趋势是：1）结构升级：更高端，更细分；2）生抽普及：更鲜更健康的生抽逐步取代老抽。

预计酱油行业未来5年收入复合增速为16%，市场规模从2012年的250亿元提高到2017年的520亿元：1）预计销量增长CAGR为6%，驱动因素为生抽和细分产品渗透率的提升，生抽替代带来的人均用量增加；2）吨价上涨CAGR为10%，驱动因素为售价更高的生抽占比提高，结构升级（更高端）带来的吨价提升。

生抽和老抽之间的结构升级。近年来生抽销售额增速显著快于老抽，我们预计生抽2013-17年销售额CAGR达到24%，而老抽只有5%；预计生抽销售额占比将从现在的50:50提升到2017年的70:30。生抽吨价更高、销量增速更快，占比提升对酱油总体吨价和销量增速贡献应会更大。

生抽和老抽自身的产品结构升级。在消费升级的趋势下，生抽和老抽都会推出更高端、更细分的产品，但认为产品结构升级在生抽品类发展的更好，所以生抽吨价提升速度会高于老抽，我们预计生抽2013-17年吨价增长CAGR为10%，而老抽为6%。

图1:生抽市场规模增速远高于老抽

生抽渗透率在不断提高，主要原因是：1）生抽含糖、盐少，比老抽更健康，口味更鲜美，用途更广，当消费者越来越了解生抽后，渗透率提高，特别是目前生抽消费较少的北方及湖南、四川等地区；2）厂家意识到生抽的发展前景，在生产、渠道方面也进行了调整。

更加细分的产品渗透率也在不断提高。市场上酱油分类多种多样，从功能分，有凉拌、红烧、蒸鱼等；从终端消费者分，有儿童酱油、鱼生酱油、单口酱油。产品细分，让每家都从原来的一瓶酱油打天下变成了多瓶酱油分不同功能使用，每个家庭拥有酱油量从1瓶变成了至少2-3瓶，也是销量的增量。

生抽在使用频率和单次用量上都超过老抽：1）使用频率来看，生抽的用途更多，而老抽更多的是红烧中的上色功能。2）单次用量来看，通常老抽一次用量远小于生抽。从年人均消费量来看，我们估计生抽约是老抽的2倍，所以生抽替代老抽效应应会提高整体酱油销量。

表1:生抽比老抽更健康，用途更广

预计中国2012年底人均酱油消费量为4.4升/人，我们对比了和中国饮食文化相近的其他市场，如日本、台湾和韩国，各国人均消费量分别是中国的1.8，1.5和1.1倍，中国的人均酱油消费量仍然处于较低水平，有很大的提高空间。我们预计2017年中国人均酱油消费量能达到5.6升/人，仍然低于日本和台湾的水平。

酱油行业结构升级趋势明显，平均售价逐步提高，2005-10年，酱油平均市场零售价约3.5元/500ml，5元以上属于高档。现在5-10/500ml元属于中档，10元以上属于高档。据我们估计，目前酱油零售均价约为5元/500ml，我们预计2017年，酱油零售均价将达到到8元/500ml。

酱油测评证明，氨基酸态氮含量越高的产品品质越好，经我们调研比价得出，特级酱油比一级及以下产品价格溢价约50%。我们也发现，在超市、电商等现代渠道上，特级酱油仍然是销售主力，厨邦特级产品占比约90%，海天占比55%-84%之间，李锦记特级占比相对较小，约50%。

据统计，2013年高端酱油消费额增速约47%，而全部酱油增速约19%，高端酱油的高增长主要来自供需两方面：1）消费者对健康的关注刺激中高端酱油消费，需求旺盛；2）厂商也在生产、渠道上布局更多中高端产品。

以海天为例，特级金标生抽作为海天的主力产品，定价7元/500ml，海天13年推出的同等氨基酸态氮（1.2g/ml）的零添加头道酱油价格比金标生抽高329%；其他的功能酱油，例如鱼生酱油、儿童酱油、辣椒酱油的价格也比金标生抽高168%、68%和35%。我们在海天天猫官方旗舰店看到，辣椒酱油、儿童酱油和淡口酱油的销量排名在1、2、4位，消费者对于更细分的酱油的接受度可见一斑。

吨价更高的生抽产品占比提高将推动吨价提升。以加加食品为例，生抽比老抽平均价格高20%多，而中炬高新生抽和老抽的价差更为明显，达到约65%。我们预计生抽销售额占比将从现在的50：:50提升到2017年的70:30，吨价更高的生抽占比提高将对酱油总体吨价提升贡献更大。
加拿大各省开采成本不尽相同。例如卑诗省的主要矿产均为露天矿，埋藏比较浅，开采成本较低；纽芬兰拉布拉多省的矿产品位较低，因此开采成本较高。加拿大铁矿石品位较高，根据核算，其铁矿石的整体开采成本不到国内铁矿石的1/2。需要注意的是一些矿业投资项目属于―绿地‖，开采施工难度较高，与大部分加拿大已经投产的露天矿相比，开采成本较高。

图1：2011-2013年加拿大勘探和矿床评估费用（单位：百万美元）

在加拿大开发矿产，需要取得采矿权和地面所有权。采矿权由勘探许可、勘区证和采矿租约组成，反映了取得矿业权的程序。地面所有权即是土地使用权。

勘探许可：类似中国的资格证，有效期为5年。要求低，只收取名义费用。

勘区证：打桩或在地图上确定勘探范围。只有权勘探，但有下一步工作的优先权。勘区证有效期一年，可申请延期。要求最低投入，每年要向政府交勘探工作报告。延期期间，勘探许可证有效。勘区证可转让给其他勘探许可证持有人。费用20－50加元。

采矿租约：为最高租约，赋予采矿权和处臵权。一般申请要求：作了足够的工作，进行了地面测量，证明已作了地面所有权补偿（安大略省规定）。一般期限为21年，可延期21年。申请费用也很少，每公顷1加元或总共75元。申请采矿租约，申请者不一定向政府出示矿产储量资料。在租约末期，权属收归政府。但如果没复垦完，政府不收回权属，直到矿山企业复垦完。

地面所有权：在加拿大，矿业权与地面所有权是分离的。属于加拿大政府的官地(占加拿大国土90%以上)从20世纪早期国有化以来实行只租不卖政策，具体管辖权属于各省级政府，地表权和矿业权可以出租给个人或公司；属于私有的土地，则可以对外销售进行业主变更。加拿大对外国公司或个人拥有本国的土地没有限制。政府对外国人拥有土地用于开发的间接调控，则是根据联邦政府发布的《外国投资审查法》进行审查，其标准是这些产业必须有利于加拿大的经济。

加拿大各省的矿业法都规定了矿业权申请程序。申请者须先申请取得勘探许可，再确定一定范围申请勘区证。经批准的矿区范围有的需要打桩，有的只需到政府有关部门在地图上圈出即可。

加拿大矿业权可以进行转让。基本要求是矿业权转让按法规规定的样式，以书面形式由当事人执行。矿业立法特别强调书面形式，否则没有强制力。勘区证的转让则不要求法规同意，一些管理当局，包括安大略省则要求签发采矿租约的权威部门的书面认可。

所有的管理当局都有矿业权转让的登记机制。魁北克省要求矿业权的转让，由能源和矿山部管理的公共登记部门进行登记，而勘区证、勘探许可则不需要。其他省，如安大略省和卑诗省，登记是可选的。

在2000至2011期间，向政府支付的矿区使用费从2002/2003的5.06亿加元至2011/2012的23亿加元，增长了三倍多。

加拿大政府来自矿业部门的收入包括公司所得税、矿业税和向省和联邦政府支付的特许使用费。以下公司所得税数据是2000 – 2011的数据，而省矿业和使用税数据是2002/2003 - 2011/2012的数据。

加拿大政府将公司所得税从2003年的29.1%降到2012年的15%。从下表4-2-6可看出，七个省区自1998年以来也降低了他们的公司所得税率。其结果是，加拿大的矿业部门受益于矿业和矿物勘探公司最有国际竞争力和吸引力的税制，这包括西方七国最低的法定公司所得税率、以利润为基础的使用权费制度、盈亏互抵规定以及像可抵税流转股票这样的税收优惠制度。

联邦所得税是对矿业运营企业净所得征税；地方所得税，包括省及省以下的地方政府所得税，其税基与联邦政府所得税类似；地方矿业税/使用权费是对生产收入或者利润独立征收的。除上述三种税费外，加拿大的曼尼托巴、新斯科舍、魁北克和安大略四省还征收地方资本税，不过这些资本税已经在2012年7月1日被取消。

加拿大矿业运营企业名义税率大约在31%~46%之间。其中，联邦税率2012年7月1日后下降至15%，省和地方税率为10%~16%，其余为矿业税的税率3%~12%。2007年以后矿业税可以在各类所得税税基中全额抵扣，因而矿业企业的实际税率要比名义税率低不少。

税前抵扣：矿业资本密集程度高、投资风险大，大多数资本投资在各类所得税和地方矿业税中可以抵扣。

尽管五个省为双重税制，少量营业收入在净收入征税前征税，加拿大矿业税总的说来还是基于净收入而不是毛收入征收的。

值得一提的是，加拿大独特的可抵税流转股票（FTS）机制允许主要业务公司可以为其在加拿大的矿业勘探和开发获得融资，FTS投资者投资于流转股票的资金可全额免税。此外，该项激励政策因政府将针对认定投资支出的矿物勘探税收抵免（METC）延长至2014年3月31日而进一步增强了，METC是2000年10月为鼓励未开发地区矿业勘探而引入的政策。另外，几个省也为流转股票投资者提供额外的税收抵免以鼓励在他们的管辖地进行勘探投资。

在加拿大矿业部门向政府支付的公司所得税在2000（最早的可用数据）到2011年间波动很大，2006年高达28.6亿加元，2001年低至9.79亿加元。2011年支付的公司所得税额为17亿加元，与2009年相比增加了6.13亿（56.6%）加元。

由于有各种有效的税收激励政策，使得加拿大矿业的平均有效税率较低，从而确保其成为世界上有竞争力的矿产开发大国。